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　　全球大豆产量保持高位，但巴西播种进度加速与天气扰动并存USDA 10 月供需报告维持美国大豆产量预估 45.82 亿蒲式耳（约 1.247 亿吨），单产 53.1 蒲式耳 / 英亩，同比增产 9.8%，主因种植培养面积基数支撑。俄罗斯、乌克兰新增面积贡献的增量逐步兑现，但巴西播种进度显著分化：截至 10 月 24 日，全国播种率达 36%（较 10 月初的 5.1% 大幅回升），主产区马托格罗索州播种率超 55%，但前期干旱导致部分地区重播，且拉尼娜现象可能在 11 月后形成，预计巴西南部和阿根廷面临干旱风险，影响苗期生长。市场对巴西 2026 年新作产量预期仍维持 1.77 亿吨高位，但需警惕天气波动带来的单产下调风险。

　　美国：期末库存稳定在5.5 亿蒲式耳，库存消费比 12.7%，但未售库存达 4200 万吨（约合 11.5 亿蒲式耳），创历史上最新的记录，主因中国采购停滞。

　　中国：2024/25 年度进口量上调至 8100 万吨，9-11 月到港量预计 2800 万吨（9 月 1000 万吨、10 月 950 万吨、11 月 850 万吨），短期仓库存储上的压力缓解。但巴西新豆上市前（2026 年 1 月底），中国仍存在 400-500 万吨进口缺口，需依赖阿根廷和储备补充。国内豆粕库存当前约 95 万吨，若 10 月到港量全额兑现，库存可能突破 120 万吨预警线。

　　收割进度低于预期，供应压力延后释放美国中西部天气风险消退，9 月降雨改善灌浆期墒情，但收割进度低于预期（截至 10 月 27 日当周收割率 89%，低于市场预期的 91%），主因部分产区降雨导致田间作业延迟。美豆集中上市压力可能推迟至 11 月，短期对 CBOT 近月合约形成支撑，但长期仍受高库存压制。

　　美国生物燃料政策：EPA 推迟至年底公布 2026 年生物燃料掺混目标，当前讨论区间 47.5-55 亿加仑（生物质柴油部分），虽低于 6 月提案的 56.1 亿加仑，但较 2024 年增长 1.1%-32%。市场提前反应政策预期，RIN 信用价格从 78 美分 / 加仑回升至 90 美分，豆油需求支撑强化。

　　中国商务部宣布未来三年每年采购2500 万吨美国大豆，本季度（截至 2026 年 1 月）采购量为 1200 万吨。这一协议缓解了美国大豆库存积压压力（2025 年库存同比激增 20%），但美国政府停摆导致官方出口和收割数据缺失，民间机构预计美豆收割率已过八成，产量基本丰收。

　　远月合约：巴西播种延迟叠加中国2026 年一季度进口缺口，支撑 CBOT 大豆 2601 合约。当前价 1021 美分 / 蒲式耳，对应国内 DCE 大豆估值偏低，建议逢低试多，止损参考 990 美分 / 蒲式耳（CBOT）或 3050 元 / 吨（DCE）。

　　豆油：生物燃料政策预期叠加能源价格波动，豆油需求弹性高于豆粕。现货价8530-8650 元 / 吨，期货市场油粕比 2.9，若政策落地有望升至 3.0，建议逢低布局多豆油空豆粕套利。

　　2511 合约：受 10 月到港高峰（950 万吨）压制，短期震荡区间 3080-3150 元 / 吨，建议高抛低吸。

　　近远月价差（M1-5 正套）：1 月合约受当前到港压力，5 月合约反映南美供应不确定性，价差当前 - 60 元 / 吨，有望修复至 - 30 元 / 吨以上，建议逢低买入 1 月合约、卖出 5 月合约。

　　区域价差机会：华东与华南豆粕价差扩大至40 元 / 吨，关注油厂开机率（当前高位运行）及物流成本变化，择机锁定跨区利润。

　　巴西播种超预期恢复：若10 月中下旬降雨充足，播种率快速回升可能压制远月价格。

　　中美贸易谈判突变：若重启关税战，美豆对华出口进一步萎缩，冲击全球贸易流。

　　生物燃料政策没有到达预期：若最终掺混目标低于47.5 亿加仑，豆油需求支撑减弱。

　　国内豆粕累库超预期：10 月到港 950 万吨若全额到港，豆粕库存或突破 120 万吨。

　　风险控制：仓位控制在25% 以内，11 月巴西播种进度报告（11 月 10 日）及 EPA 政策公布前减半敞口，严格止损。

　　巴西播种进度：截至10 月 24 日，全国播种率 36%（较 10 月初的 5.1% 大幅回升），马托格罗索州超 55%，但拉尼娜现象可能会影响中南部苗期生长。

　　中国进口结构：中国商务部宣布未来三年每年采购2500 万吨美国大豆，本季度（截至 2026 年 1 月）采购量为 1200 万吨。这一协议缓解了美国大豆库存积压压力（2025 年库存同比激增 20%），但美国政府停摆导致官方出口和收割数据缺失，民间机构预计美豆收割率已过八成，产量基本丰收。

　　能源与政策：RIN 信用价格回升至 90 美分 / 加仑，生物燃料政策预期支撑豆油需求；美国政府停摆延迟农业援助计划落地，贸易政策不确定性加剧。

　　豆油指数上周震荡收阳，开盘8048元/吨，收盘8094元/吨，涨0.35%，成交量166.8万手，减仓198手。

　　菜籽油指数上周触底反弹，开盘9308元/吨，收盘9411元/吨，涨0.85%，成交量128万手，减仓19401手。

　　棕榈油指数上周震荡收阴，开盘8744元/吨，收盘8678元/吨，跌1.06%，成交量320.1万手，增仓49775手。

　　产量：受美国政府停摆影响，原定于 10 月发布的 USDA 2025/2026 年度大豆供需报告推迟发布。结合市场最新预期及天气影响，美国大豆单产或面临下调压力 ——10 月美国中西部持续干旱已对灌浆后期作物品质形成实质影响。此前 USDA 8 月报告数据显示，该年度美国大豆产量预期为 42.92 亿蒲式耳（约合 1.18 亿吨），低于当时市场预期的 43.65 亿蒲式耳；单产预期 53.6 蒲式耳 / 英亩，高于市场预期的 52.9 蒲式耳 / 英亩。全球产量方面，国际谷物理事会（IGC）10 月 23 日最新报告维持 4.28 亿吨的历史高位水平，但较上一年度微降 100 万吨。其中，俄罗斯、乌克兰新增种植培养面积贡献的 687 万吨增量已逐步兑现，而巴西 2025/26 年度产量预计达 1.776 亿吨，略低于上月预测但同比增长 3.6%，成为全世界供应的核心支撑。

　　库存：美国 2025/26 年度大豆期末仓库存储上的压力显著上升，尽管缺乏 USDA 最新数据，但中国进口需求的结构性转移已显现影响 ——9 月中国自美大豆进口量降至零，为 2018 年 11 月以来首次，叠加美国大豆收获进度推进（截至 9 月 28 日完成 19%），市场预计期末库存或高于此前 2.9 亿蒲式耳的预期值。中国市场方面，2024/25 年度大豆进口格局发生剧变：1-9 月累计进口 8618 万吨，同比增长 5.3%，其中 9 月进口 1286.9 万吨创单月次高，但采购来源中巴西占比达 71.6%，美国占比已降至 22.8%，且 5 月以来中国未新增美豆采购订单，导致美豆对华出口同比锐减 38.3%。

　　天气影响：美国干旱局势在 10 月进一步恶化，截至 10 月 24 日，本土近一半地区正经历中度以上干旱，中西部主产区墒情持续紧张，对大豆成熟及收获进度形成制约。回顾 9 月天气，中西部上半月降雨量较常年偏少 40%，干旱面积占比短暂升至 11%，下旬虽有 15-20mm 有效降雨缓解灌浆压力，但 10 月持续干旱已导致单产损失扩大，市场预估实际单产或较 8 月报告的 53.6 蒲式耳 / 英亩下降 1-2 蒲式耳。气象预测方面，世界气象组织（WMO）10 月 10 日多个方面数据显示，10-12 月拉尼娜现象发生概率升至 60%，美国国家海洋和大气管理局预警称，南部平原及中西部北部干旱或持续至冬季，同时南美大豆主产区播种期降水存在不确定性，可能会影响 2026 年初供应增量。

　　政策进展：EPA 2026 年生物燃料掺混目标（RVO）最终决定仍未公布，原定 10 月发布的计划已推迟至 11 月底，行业对目标区间存在非常明显分歧 —— 先进燃料行业协会敦促将生物质柴油掺混量提至 57.5 亿加仑，而部分机构担忧产能过剩建议维持在 52 亿加仑左右。当前美国生物质柴油总产能达 65.7 亿加仑，若最终目标低于 55 亿加仑，产能利用率将不足 85%，过剩压力显著。有必要注意一下的是，美国对外国原料生物燃料合规信用额度减半的政策已正式生效，进一步强化国内豆油作为原料的需求优势，预计 2026 年豆油消费量或增加 318 万吨。

　　市场反应：受政策落地延迟影响，美豆油价格在 10 月上半月回调 3.8%，但中旬起伴随原油价格因地缘冲突上涨 8%，豆油作为生物燃料原料的替代需求回升，价格已收复半数跌幅。棕榈油方面，印尼需求支撑减弱，9 月马棕库存环比增至 236.09 万吨，价格跌幅扩大至 5.1%，显著跑输豆油。

　　关税动态：7 月达成的关税暂停措施将于 10 月底到期，截至 10 月 24 日，双方尚未公布新一轮磋商安排，美方暂停实施的 24% 对等关税及中方反制措施仍持续生效，10% 保留关税未作调整。贸易多个方面数据显示，关税壁垒已导致中美大豆贸易严重萎缩：中国 9 月自美大豆进口量归零，1-9 月美豆对华出口占比从去年的 45% 降至 22.8%，同期巴西大豆对华出口占比升至 71.6%。市场关注焦点集中于 11 月初美国大豆收获结束后（预计 11 月中旬完成）的谈判窗口，若关税措施延续，美国豆农或面临 1400-1600 万吨的订单损失，期末库存可能攀升至 5 亿蒲式耳以上。

　　价格与贸易：丰隆投资银行维持 2025 年毛棕榈油均价 4000 令吉 / 吨预测，但将四季度目标下调至 3800 令吉 / 吨，因原油价格回落缩小价差。印尼 1-9 月棕榈油出口量 2010 万吨，同比下降 7.8%，预计全年出口 2700 万吨，接近此前预测的 2720 万吨。

　　资金压力：印尼棕榈油基金（BPDPKS）1-9 月补贴支出达 32 万亿印尼盾，占全年需求的 68%，外汇留存政策已增加 12 万亿印尼盾资金流入，短期资金链压力缓解。

　　1-9 月数据：海关总署统计显示，2025 年 1-9 月中国进口大豆 8210 万吨，同比增长 2.1%；进口金额 446 亿美元，同比下降 7.3%；进口均价 543 美元 / 吨，同比下跌 9.2%。其中 8 月进口 980 万吨（同比 - 3.1%），9 月进口 920 万吨（同比 - 2.7%），均略高于前期市场预期的 990 万吨、915 万吨。

　　采购结构：美国大豆进口量持续归零，9 月中国向阿根廷采购 65 万吨大豆（10 船巴拿马型货轮），1-9 月对巴西南美大豆进口占比达 98%，其中阿根廷订单同比翻倍至 1000 万吨。10 月船期采购已完成，11 月船期预订量达 22%，进度快于去年同期。

　　年度预测：USDA 维持 2024/25 年度中国大豆进口 1.09 亿吨预测，但市场机构因南美采购增量上调至 1.10 亿吨，较上年度降幅收窄至 1.8%。

　　2025/2026 年度预测：农业农村部调整预测，因 9 月东北降水适宜，单产上调至 2035 公斤 / 公顷，总产量预计达 2120 万吨（较此前预测增加 12 万吨）；播种面积维持 10424 千公顷，政策补贴对种植意愿支撑稳固。

　　生猪饲料：9 月末能繁母猪存栏量 4012 万头，环比减少 0.67%，同比增长 0.8%，仍处于正常保有量（3900 万头）的 102.9%。17 家猪企 1-9 月累计出栏 1.52 亿头，完成全年计划的 70%，猪饲料需求同比增长 8.3%。

　　肉禽饲料：三季度白羽肉鸡出栏量 32.6 亿只，同比增长 10.2%，商品代毛鸡价格跌至 3.8 元 / 斤，倒逼养殖端降本，肉禽配合饲料需求量开始上涨 6.7%。

　　蛋禽饲料：9 月末在产蛋鸡存栏 13.42 亿只，环比减少 0.52%，中秋旺季拉动蛋禽饲料消费量同比增长 5.1%。

　　水产饲料：三季度水产饲料产量同比增长 7.8%，特种料增速达 12.3%，餐饮链复苏带动加州鲈、石斑鱼等高价鱼养殖积极性提升。

　　原料压力：10 月上旬豆粕价格降至 3088.6 元 / 吨，较 9 月下旬下跌 0.6%，饲料企业豆粕采购量环比增加 12%，但减量替代政策下，杂粕使用比例仍提升至 28%。

　　美国：EIA 下调 2025 年可再生柴油产量预测至 21 万桶 / 天，较此前预期再降 4.5%，实际产量或仅达 18 万桶 / 天（预期的 85%）。45Z 税收抵免政策细节有望 12 月公布，行业等待明确原料补贴范围。

　　欧盟：1-9 月 SAF 消费量达 150 万吨，同比增长 200%，德国、法国合计占比 42%。UCO 价格持续上涨至 1200 欧元 / 吨，推动生物柴油生产商转向菜籽油原料，菜籽油使用量同比增长 8%。

　　印尼：B50 政策筹备加速，Pertamina 第三座生物柴油炼油厂将于 2026 年 3 月投产，设计年处理棕榈油 300 万吨。

　　巴西：生物柴油掺混比例维持 15%，1-9 月消费量达 76 亿升，同比增长 12.8%，全年有望突破 100 亿升。大豆加工量同比增长 9%，优先保障国内原料供应。

　　短期走势（10-11 月）：油粕比延续下行趋势。支撑因素包括：油脂库存持续累库、美国生物柴油需求没有到达预期、马来西亚棕榈油产量恢复；豆粕受养殖旺季需求支撑，价格相对坚挺。预计比价将试探 2.35-2.40 区间支撑。

　　中期走势（2025 年末）：回落空间收窄。油脂端受益于印尼 B40 执行高峰与双节备货尾声需求释放，11 月价格或企稳；豆粕端 12 月南美大豆到港增加，供应压力显现。预计比价维持 2.40-2.50 震荡，政策变量聚焦 EPA 最终配额与中美关税谈判。

　　长期走势（2026-2030 年）：中枢下移趋势不变。豆粕减量替代政策深化（2026 年目标占比 12% 以下）、生物柴油产能过剩压制油脂溢价，叠加全球大豆产量稳步增长，预计油粕比波动中枢将从 2025 年的 2.50 降至 2026 年的 2.40 左右。

　　2025 年 10 月油粕比短期延续下行态势，中期受供需两端力量制衡进入震荡阶段，长期产业体系调整驱动中枢缓慢下移。四季度核心关注南美天气、EPA 政策落地及中美贸易谈判三大变量对市场的扰动。

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